文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(ná秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些n)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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