文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思