5月13日，年内首只(zhǐ)央(yāng)企(qǐ)主题(tí)ETF——华泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发布公(gōng)告称，其累(lèi)计有(yǒu)效认(rèn)购(gòu)申请份额总额(é)超过20亿份发行上限(xiàn)，将启动(dòng)比(bǐ)例配售。这则小公告(gào)体现出市场对这一“中特估(gū)”主(zhǔ)题的(de)追(zhuī)捧力度。

　　实(shí)际上，近期围绕着“中特估”的行情，市场关(guān)注(zhù)度非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只央企回报(bào)ETF发行(xíng)，更成为(wèi)这(zhè)一波(bō)“中特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及今年(nián)一季度，一些(xiē)基金经理开(kāi)始调(diào)仓换(huàn)股“中特(tè)估(gū)概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面(miàn)、估(gū)值方式等(děng)问题成(chéng)为(wèi)市场(chǎng)关注焦点，中国基金报采访多位投研人(rén)士，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央企红利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配(pèi)售”情况(kuàng)，今年场内多只“中字(zì)头”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多只(zhǐ)国央(yāng)企(qǐ)主题(tí)基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日(rì)就有(yǒu)3只(zhǐ)央企回报(bào)ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将(jiāng)获(huò)批(pī)发(fā)行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些或成为这一波“中(zhōng)特估”行情的(de)催化剂(jì)。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催(cuī)化(huà)因素的，近(jìn)期(qī)银行股大(dà)涨的(de)一个催化因素(sù)就是(shì)积极推介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发行，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行，我认为确实会成为引爆行情(qíng)的催化剂，基本(běn)面、资金面、政(zhèng)策面都在向好，下(xià)半(bàn)年，中特估有可能(néng)独(dú)领(lǐng)风(fēng)骚。”万(wàn)家基金章恒更是表(biǎo)示(shì)。

　　同样(yàng)，博时基金(jīn)指数与量(liàng)化投资部基金经(jīng)理杨振建就表示，近(jìn)期密集申报(bào)的国(guó)央企(qǐ)主题基金主要(yào)涉及“股(gǔ)东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几大(dà)主(zhǔ)题(tí)，这(zhè)样(yàng)的(de)布局可(kě)以更好支(zhī)持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行(xíng)情进一步上涨的(de)催化(huà)剂。去年以来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期多(duō)只国央企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金申报和发(fā)行，行(xíng)情火热下将为市场带来增量资金(jīn)，有(yǒu)望推动进一步(bù)上涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅认为，公募基金积极布局(jú)央国企主题基金，一方(fāng)面是(shì)因为(wèi)新一(yī)轮(lún)深化国企改革的(de)大(dà)幕将(jiāng)拉开(kāi)，叠加“中特估”概(gài)念，央(yāng)国企(qǐ)上市公(gōng)司的投资价(jià)值凸显，该主题的(de)基金将为投资者提供更丰富(fù)的工(gōng)具以(yǐ)参与到(dào)央国企(qǐ)投资(zī)。另(lìng)一方面是落实公募(mù)基金行业高质量发展的要求，引导更多资金参(cān)与央国企改革，更好发(fā)挥公募基金服务资(zī)本市(shì)场改革、服务实(shí)体经济(jì)和(hé)国家战略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表(biǎo)示(shì)，未(wèi)来央企ETF的(de)发行将(jiāng)为(wèi)央(yāng)企(qǐ)相关(guān)标的和板块带来增量资金，提升交易(yì)活跃度(dù)，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中(zhōng)变赛(sài)道

　　积极调仓(cāng)换股(gǔ)？

　　2023年以(yǐ)来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特估和人工智(zhì)能成为两大明(míng)显的主(zhǔ)线，而(ér)新(xīn)能源等前(qián)期热门赛道股冷(lěng)却(què)，在此背景下，一(yī)些(xiē)基金经理开始(shǐ)调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理章(zhāng)恒直言(yán)，自己目(mù)前重点关注(zhù)三大行业(yè)，火电(diàn)、券(quàn)商(shāng)、军(jūn)工，这三(sān)大(dà)行业主要是央企或地方国资所在(zài)的行(xíng)业，民营(yíng)企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行业本身基(jī)本面(miàn)在(zài)今年会有重(zhòng)大的向(xiàng)上变化的机会，比如(rú)火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今年(nián)市场(chǎng)成交量(liàng)的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着国(guó)有企(qǐ)业改革(gé)的推进，大概率(lǜ)这(zhè)些(xiē)企业会进入一个提质增效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表示，中(zhōng)特(tè)估是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过(guò)去1至2年研(yán)究投资思路也非常(cháng)吻合，为在下半年(nián)抓住(zhù)这波中特(tè)估的投资机会(huì)做好了(le)准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视(shì)中特估的投(tóu)资机会(huì)，判(pàn)断中(zhōng)特估(gū)的机(jī)会未来三年分两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就是(shì)今(jīn)年以数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主(zhǔ)题普涨性机会为(wèi)主，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高(gāo)的品种，将会(huì)迎(yíng)来(lái)普涨性的机会(huì)。第(dì)二(èr)阶段(duàn)是(shì)未来两年，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于顶(dǐng)层设(shè)计对国央经(jīng)营管理价(jià)值导向(xiàng)变(biàn)化，我(wǒ)们判断经(jīng)营(yíng)成(chéng)果随(suí)之改(gǎi)变是一个慢变量，会在未来(lái)两(liǎng)年体现在(zài)每一个央国企的报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公司经(jīng)营(yíng)层面可能发生显著正向变(biàn)化的个(gè)股提(tí)前进行布局，比如医药和消(xiāo)费等行业(yè)。

　　其实(shí)一季报已经显(xiǎn)露出不少(shǎo)基金在行动。国金证券研究所数据显(xiǎn)示，偏股主动型基金(jīn)2022年年报前十大重仓股(gǔ)股票池中，“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)占(zhàn)偏(piān)股主动型基(jī)金持有股(gǔ)票市值比(bǐ)例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季(jì)报披露(lù)的(de)持仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏(piān)股主动型基金持有股票(piào)市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股(gǔ)在偏股主动型基(jī)金的(de)持仓中，占(zhàn)比(bǐ)明显提高。上述(shù)数(shù)据显(xiǎn)示，根(gēn)据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报十(shí)大重仓(cāng)股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌(diē)影(yǐng)响，估计(jì)了(le)各基金主动加仓“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)股的市值占2022年末股票总(zǒng)市值比例，一季度超过(guò)30％的偏股主(zhǔ)动型基金主(zhǔ)动加(jiā)仓(cāng)了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股，但(dàn)在一(yī)季度买(mǎi)入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中信证券数据统计也(yě)显示，一季度主动偏股型公募基金对港股央国企的(de)持股市值比重达到2019年以来(lái)的新(xīn)高，港股央国企持股总市值占港股持(chí)股总市值(zhí)的比重由(yóu)2022年四(sì)季度的25.1％提升至2023年(nián)一(yī)季度的(de)32.9％，远高于2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构(gòu)建(jiàn)国央企专门的股票库

　　可(kě)以说中国特色(sè)估值体(tǐ)系，正(zhèng)深刻(kè)影响基金公司的(de)投(tóu)研(yán)，落实(shí)到日常的投研(yán)流(liú)程和实践之中，不少基金公司在加(jiā)大投研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙就介绍，一方面，从(cóng)顶层设计改变研究员过去(qù)对国央(yāng)企的固定思维，需要实地考察国央企，并且需(xū)要利用当前国央企愿意交流的契机，多花精力去进行(xíng)跟踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动上(shàng)，要(yào)求研究员将自己所覆盖行业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行长期跟踪，包括考(kǎo)察其实地调(diào)研的的成(chéng)果，了解国央企(qǐ)经营(yíng)思路和(hé)财务导向的(de)变(biàn)化，结(jié)合(hé)行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银华(huá)基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅也谈到(dào)“认(rèn)识”上的重视(shì)。他表(biǎo)示(shì)，通过深(shēn)入学(xué)习，对“中特估”有了更深刻的(de)认识：首先要(yào)认(rèn)识市场体制机制、行业产业结构、主体持续(xù)发展能力等方面所体现的鲜明中国元素和发展阶(jiē)段(duàn)特(tè)征，“中特估(gū)”应该是在此(cǐ)基础上构建(jiàn)的(de)具有时(shí)代(dài)特(tè)征和中国特色(sè)、符(fú)合国(guó)家战略导向(xiàng)的估值体系，而不是简单套用国外的传统估值模型。

　　“中特(tè)估是一种(zhǒng)新的提法，但是这(zhè)个概(gài)念所涉及到的行业和公司，一(yī)直在发生的变(biàn)化。”万家(jiā)基金经理章(zhāng)恒(héng)表示，万家基金一直非常关注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多个领域，因此也是一定能(néng)够抓(zhuā)住中特估(gū)这波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化(huà)，也(yě)在(zài)增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春表示，积(jī)极践行中(zhōng)国(guó)特色(sè)的(de)估值体系是(shì)资(zī)本(běn)市场使命，投资者需要学习(xí)领会并针对原有的估值体系进(jìn)行改造，以适(shì)应现实的需(xū)要。明确该(gāi)体系的(de)框架是第(dì)一位(wèi)的(de)工作(zuò)，合理设(shè)置指标也非常重要(yào)，投资者(zhě)的认可和实施是最终该体(tǐ)系能否具(jù)备长期价值的(de)基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的拔估值是很(hěn)大(dà)的认知误区(qū)，市场化(huà)认可是基本的常(cháng)识，不可误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ng>新(xīn)估值方式(shì)？

　　央国(guó)企(qǐ)是国民经济的支柱，国企(qǐ)央企发展(zhǎn)要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发向，更需(xū)要承担社会(huì)公共责任等。而这些(xiē)都应(yīng)该考虑进(jìn)估(gū)值(zhí)体系之中，也引发市场(chǎng)关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金经理认(rèn)为(wèi)，对于国(guó)央企(qǐ)的估值方式要(yào蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头)充分体现企业的社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值，目(mù)前已经形成了初步(bù)的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如何定价国有企业承担社会价(jià)值(zhí)、符合(hé)国(guó)家战略(lüè)发(fā)展的价值？首(shǒu)要任务(wù)就构建中国特色的价值(zhí)评价体系，改变(biàn)从(cóng)以私人(rén)股东权益出(chū)发，现金(jīn)流折(zhé)现为主要方法(fǎ)的单一价(jià)值估值体系，转向社会(huì)整体价(jià)值观念(niàn)、纳入中(zhōng)国特色(sè)的ESG评价体系，充分(fēn)体现企(qǐ)业的社会价(jià)值(zhí)与国家战略价值。”博(bó)时基金指数(shù)与量化投资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也(yě)直言，近(jìn)年来国资委(wěi)指导国内团队对(duì)于中国特色(sè)ESG披露与评价体系不断(duàn)探索，结合国(guó)际通(tōng)用规则，目前已经形成了初(chū)步的(de)企(qǐ)业社会价值评(píng)价体(tǐ)系，其中(zhōng)包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公司环境、社(shè)会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估(gū)”应该(gāi)是注重企业价(jià)值(zhí)的可持续估(gū)值，要重(zhòng)视股东(dōng)、员工和社会责任(rèn)等要素对企业(yè)稳健成(chéng)长的(de)重(zhòng)大意(yì)义，重(zhòng)视稳定的现金流(liú)、持续增长的盈(yíng)利、科(kē)技创新对(duì)提升企业内在价值的积极(jí)作用，这样有利于提高估值定价模型的(de)科学性和有效性。

　　“在指数编(biān)制(zhì)、策略构建(jiàn)等实务工作中(zhōng)，都(dōu)有成熟的量化指标可以(yǐ)使用，包括净资(zī)产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业(yè)现(xiàn)金(jīn)比率、资产负债(zhài)率、研发经费投入(rù)强度等(děng)等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金(jīn)经理李欣更(gèng)细致分析在估值思维、估值结论、估值(zhí)判(pàn)断上有变(biàn)化，尤其是估值的方法和指标上，他认为(wèi)其包括产业链上下(xià)游(yóu)的(de)衡(héng)量(liàng)、全要素(sù)成本等，以(yǐ)及在(zài)纵(zòng)向和横(héng)向上的研究(jiū)，强调政(zhèng)策优(yōu)惠、产业发(fā)展、市场竞争力(lì)和可持(chí)续发展等各种因素与企业价(jià)值的(de)关(guān)系。这(zhè)些因素(sù)在对估值结论(lùn)和判断的(de)影(yǐng)响上，也使得中国特色的估值(zhí)体系(xì)与传统的估(gū)值体(tǐ)系有所不同。

　　“所以估值思维的变(biàn)化，还(hái)有估值结论(lùn)和估值判断(duàn)的(de)变(biàn)化，都是为了更(gèng)好地适应中(zhōng)国(guó)的市(shì)场和(hé)经济特点(diǎn)，提供更(gèng)精(jīng)准、更合理(lǐ)的企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济(jì)学家魏(wèi)凤(fèng)春直(zhí)言，这需要(yào)在实(shí)践中进行探(tàn)索(suǒ)，目前尚没(méi)有公认的指标(biāo)可以使用。

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