文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力农村信用社几点上班下班时间。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍农村信用社几点上班下班时间后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)农村信用社几点上班下班时间间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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