平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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