王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字p>

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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