平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng大学老师最怕什么部门举报)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(j大学老师最怕什么部门举报ì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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