王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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