核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰t="【海通(tōng)策(cè)略(lüè)】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰