文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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