来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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