来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率灰姑娘作者是安徒生还是格林大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)灰姑娘作者是安徒生还是格林造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支灰姑娘作者是安徒生还是格林出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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