《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ng>、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。