“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jì自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查n)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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