《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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