来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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