分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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