核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.<特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么/strong>过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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