“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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