文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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