“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(k特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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