平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qi古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ú)或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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