“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(b外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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