王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bùbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huìbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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