《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zh上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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