主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思ng>国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xi更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思ǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思ong>

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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