文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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