《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.5反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序4%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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