核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(s不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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