核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单