平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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