文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(x马斯克会加入中国国籍吗iàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多马斯克会加入中国国籍吗(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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