分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来(lword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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