《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuánh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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