《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(d气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别e)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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