摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎ几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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