《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ng>均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。