文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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