核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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