文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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