“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比之字是什么结构的字，近字是什么结构(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳之字是什么结构的字，近字是什么结构(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公之字是什么结构的字，近字是什么结构募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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