“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼>姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(gu姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼āng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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