来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ng>

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yà微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗o)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。