来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(w绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思èi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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