文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

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　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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