平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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