核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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