来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ong>

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。