平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度p>

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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