核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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